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现金流折现DCF与价值驱动公式2006-10-17 录入：客服9
现金流折现DCF是价值的衡量方式，但它更多的是估值的原理性阐述公式而非可以直接操作的公式。尽管一些教科书上将这一公式进行了“模型化”处理，如将其分为经营的“稳定期”和“非稳定期”，但这种处理模型过于简单和理想，与企业的实际经营情况并不相符，而且由于采用了与会计模式不同的“自由现金流”的记帐方式，分析师在估算时不得不将主要精力放在如何转换会计数据上，而忽视了对影响公司价值最重要的价值驱动因素的评估。此外，由于不准确的“稳定经营期”的假设，使得稳定经营期的价值所占整个估值的比例过高。这样处理矛盾的是：一方面要估算全部三张财务报表，使分析师的主要精力集中于对价值估算贡献并不大的“非稳定经营期”的报表预测，另一方面在错误假设“稳定经营期”下，分析师对这部分占估值比重过大部分的估算又过于简单——与其说这是在“估值”，不如说是为了凑数而做秀。这就是目前绝大多数分析师在运用DCF时感到困难之所在。
2000年年初，某海归大券商为了推介其承销的深康佳增发项目，就演出了这样一出“做秀戏”——他们号称首次在国内运用了DCF来估值。但遗憾的是，他们的报告几乎完全照抄海外的教科书（如Copland等所著《价值评估》），也把深康佳未来8年（一直到2008年）的三张财务报表全部“预测”出来了，结果的荒谬自不用说。重要的是，从此国内的DCF估值似乎以之为版本流行起来，更加上之后从海外传到国内的昂贵无比的所谓《公司估值》课程的影响，造成目前国内证券研究报告的写作形式、研究风格、思维方式受之影响巨大。为什么04年基金、券商等机构的投资及其研究报告“集体犯错”？从海外传来的这股“证券研究文化”不能不说是其中重要的原因之一！
不善于反思而固步自封的人永远都不会有进步。
价值驱动公式
运用DCF的关键一是如何处理自由现金流，另一个就是如何理解和处理“展开式”。以这种思路，笔者将DCF转化为如下的“价值驱动公式：
（1） 均衡竞争模型，即经过一定的时间（N年）后，行业和企业收益率趋向资本成本。这是大部分企业的评估模式，也是q理论所要求的。
设R和r分别为股东权益平均收益率和股权平均成本，则溢价率Q（市净率）可表示为：
N+1
f - 1
Q = 1 + ——×（R - r） (1.1)
f - 1
1+g
f = —— （1.2）
(1+r )
（2） 长期竞争优势企业模型 即某一企业具备长期的超额收益能力，但扩张期有限。若假定在N年后规模不再扩张，而收益率稳定，展开上面的式子可得到：
N+1
f - 1 N+1
Q = 1 + —— × （R - r） + f × ( R’ / r -1) （1.3）
f - 1
式中，R’ 为扩张期后的权益收益率，f的意义同上。
需要说明的是，尽管DCF中是以自由现金流来做收入标准而价值驱动公式是以会计收益做收入标准的，但考虑到会计复式记帐法自我修正的特点，会计选择既影响收益也影响帐面价值，降低的产权帐面现值和提高的未来超额收益的作用正好互相抵消，使得帐面价值的降低对企业的价值无影响。当然这是对“好会计”而言的。对于刻意偏离实际经营状况的会计选择，它会影响对未来的预期。因此价值驱动公式中会计变量的出现并不影响其严谨性。
DCF与价值驱动公式的比较讨论
DCF估值的意义在于以现金的超额补偿来“冲减”投资成本从而实现价值；而价值驱动公式则是在长期“公允记帐”的会计基础上（只要长期意义上的会计公允而非某期的会计一定公允），以帐面价值的不断增 加来抵偿投资成本来实现价值。从公司会计记帐的角度看，后者可能更具现实意义。因为在企业永续经营和证券市场流动性的考虑下，靠股息的增加来实现价值显然是不现实的。更重要的是，价值驱动公式和DCF在操作上的异同还在于：
1． 在评估操作中，由于一般证券分析师并不能取得上市公司的配合，现金流量的预测很难操作，或者容易流于形式，抓不住估值的要害问题，反而使公司估值产生大的误差。与此相反，价值驱动公式则以会计收益模式出现，且主要以关键的价值驱动因素作为关键的评估点，且这些数据都是最重要的公司经营战略和价值驱动因素指标，较容易与公司的定性分析结合起来建立统一的、有机的操作方法。通过多年的实践，笔者认为，价值驱动公式（1.1-1.3）的操作性、可理解性更强，是有效、简便而切中要害的估值的最好手段。
2． 两个公式中对终值的处理不同：DCF是假定“稳定”或“稳定增长”；另一个是假定“竞争均衡”即R = r；相比之下，后者的假定与企业实际经营状况更加相符，也更具合理性。另外，两公式的不同处理使得评估工作重点不同。在DCF中，终值所占比例极大，因而是评估的重点；而在价值驱动公式中，终值只对少数具有明显优势的企业比例才稍大一些，应用起来偏差不容易过大。另外，这两个公司中所涉及到的价值驱动因素也不相同。
仅供参考
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